共读一本书——《股票魔法师1》第八章

第8章评估净利润质量

对于一个真正的明星股票，巨额的卖出量一定不足以长期阻拦股价上涨的趋势。——本书作者

一个公司可以用很多方式创造净利润，但其中某些方式并不可靠。我更喜欢质量高的净利润。然而，利润是从哪里来的？是公司向外宣传的那样，因为销售走强吗？如果是销售的原因，那么这是源于某个单一产品的推出或者因为某个大客户的加入吗？如果是那样的话，这种增长其实很脆弱。或者，净利润的飞速增长是整个行业的共同现象吗？也许这只是因为公司在变卖自己的资产或正在削减成本。削减成本、关闭工厂和其他类似的所谓提高生产力的措施无法带来净利润的长久增长。这类做法确实可以提高净利润，但真正可持久的增长需要由收入来带动。检验利润质量让你在把自己的血汗钱投入某只股票前，能更好地把握该公司的发展前景。

（PS：只有能持续增长的净利润，才值得被关注。靠缩减开支，出售资产带来的净利润是一次性的，对股价的利好有限。）

非经营性或非经常性收入

对同样的季度报告，使用不同观点解读的结果大相径庭。假设XYZ公司公布出净利润3.01美元，而去年该数字为2.4美元。数字显示出不俗的增长，看起来很不错，对吧？但如果你仔细阅读该报表，发现“非经常性收入”一栏中显示公司最近刚刚出售了一些非战略性资产。这种一次性事件并不会经常发生，但它将公司每股净利润推高了0.84美元。因此，这部分应该从XYZ公司的净利润中剔除出去。这样，就得到了调整后的每股净利润2.17美元，较去年同期下跌了7%。

我希望的净利润应该来自于公司核心业务，而不是这种一次性的收入。大多数时候经营性收入和非经营性收入区别明显。考虑一个卖咖啡的公司，它的部分店面处在公司自己拥有的房产中。管理层认为目前商业地产价格较高，希望此时卖掉部分地产。这类交易产生的利润明显与销售咖啡获得的收入不同。因此，诸如卖出地产等非经营的收入应该从公司净利润中剥离掉，才能真正显示出公司在核心业务的表现。

（PS：营业总收入增长，但公司净利润不变或下降了，可能是因为期间费用高增加。营业总收入下降，但净利润反而增加了，需要高度警惕这种情况。因为很可能是营业总收入下降，但期间费用下降幅度大于收入下降的幅度。）

警惕被处理过的数字

为了降低期望并创造惊喜，现在管理层已经可以非常熟练地引导分析师们的预期，并对公司运营数字进行处理。一个技巧就是向公众发出潜在利润问题的警告，这会让分析师们调低利润预测。之后，公司公布出明显高于预期的盈利。这就人为创造出了一个净利润惊喜。但是，这只是一个针对调低后的预期的惊喜。如果你看到某公司因为负面新闻被调低了利润预测，但很快在当季公司公布的数字就打败了该预测，就应该警惕这个公司，它可能没有大家心中想的那么好。

一次性冲刺销售

另外一个改变净利润的技巧是使用一次性的充量销售。公司为了不在报告中显示变差的净利润，可能会用一次性充量的方法报告收入。但是，这种事情并不能持续，事后公司情况可能比不使用该方法时更糟。有些公司非常喜欢使用这种方法甚至滥用它。如果一次性充量反复出现，你应该质疑公司的盈利质量是否真的好。

减记及收入转移

存货的减记和持续增长的支出同样需要引起我们的注意。有些公司会抑制并且将减记保存下来以便未来使用。它们可能将这些存货的减记在未来某个会计期中实现，以转移收入或支出，从而可以主动控制收支的平衡。有些公司可能在商品刚刚送出途中就将该部分销售额计入收入和应收账款，并将预估的未来可能出现的退货额记录为损失。一旦实际退货额度高于预估值，净利润就会发生较大变化。

公司管理者可能也会选择转移部分利润，用来吸收行业冲击带来的不利影响。公司可以在某个季度公布跌幅较大的净利润，从而让分析师们过度调低未来的盈利预期，这样在后面的几个季度中，公司可以较容易地打败这些预期，创造一个又一个惊喜。

当心削减成本带来的利润增长

当明白三种驱动净利润上涨的动力（高销量、高价格、低成本）后，我们要对单独靠削减成本提高盈利的情况格外小心。一个公司可以依靠裁员、关闭工厂或者卖掉亏损业务提高盈利。但是，这些方式只能持续一小段时间。最终，公司必须依靠其他某种方法扩大业务才能让盈利持续下去。一定要确定目前公司的盈利并非是一次性事件，并非因为一次偶然的收益或由削减成本带来的。

图8.1三种增加盈利的方法

股价具有增长潜力的公司会显示出可持续的净利润增长。最完美的情况就是公司销量不断升高，已有的及新的产品市场份额不断升高，同时商品价格也在升高，成本不断降低。这是一个必胜的组合。

总之，最好的候选者具有拓宽市场、不断推出新产品或服务，或打入新市场的能力。他们有能力提高产品价格、改进生产效率并减少生产成本。收入加速增长和利润率上升的组合能显著推高股票价格。

最可怕的情景就是公司只有很少的议价能力，他的业务属于资本密集型，利润率很低或被打压得很低，面临各界监管并且行业内竞争激烈。这就是目前航空企业所面临的情景：他们没有什么议价能力，面临严苛的政府监管，对于资本过多依赖并且对燃油价格极为敏感。

看到公司强劲利润的同时，我们需要查看其背后的故事，确定这个好消息并非源于一次性事件，而是某些可以持续的条件在背后支撑。需要问的问题包括以下几项：

这段时间有新产品推出或者行业转好的新闻吗？

公司市场份额加大了吗？

公司收入和利润率是怎样增加的？

公司是怎样降低成本并提高生产率的？

衡量利润率

所有公司的目标都是从收入中留下尽可能多的钱，也就是竭尽所能提高利润率。利润率提高，公司就能从每一块钱的销售额中获得更多收入。

利润率这个指标可以有很多不同的计算方法。总利润率是消费者的花费与公司的成本的比率。它向投资者展示了公司在保持成本和商品定价方面做得有多好。总利润率依赖于很多变量，其中有一部分是公司无法掌控的，例如原材料的成本和竞争公司出现的意外问题。改善利润率的最好形式是因市场需求的增大而提高的公司产品的议价能力。

净利润率是将公司净利润除以其销售收入。它受到最多因素的影响。净利润率降低意味着公司在销售方面获利甚微。这可能源于成本的升高、无效的生产和税赋。有些导致净利润率下降的原因可能只是暂时的，例如短期原材料价格的升高或者暂时生产线利用不充分等。但有些原因则非常棘手，例如因顾客对公司产品失去兴趣导致的净利润率的下降。

图8.2苹果电脑（AAPL），2003—2011年

从2003年到2011年，苹果公司股价上涨了超过6000%。在那段时期，净利润率从1.2％提高到2011年的23.9%。

一个与行业内其他公司相比有更好净利润率的公司拥有很大的竞争优势。将行业内公司净利润率横向比较可以帮助你衡量公司的管理质量。运转良好的公司应该显示出持续增加的运营利润率和净利润率。

图8.3阿波罗集团（APOL），1999—2004年

阿波罗公司净利润率从2000年的11.7％不断提高，在2003年达到18.4%。

报告公布时刻

不论定期报告上显示的净利润有多好，你都得仔细观察股价对其如何反应，从而推测报告是否符合现实。操作方式之一是简单地观察股票从报告公布日开始到随后几天的走势。如果报告真的很好，你应该看到股票强烈的反应，更多的购买者不断推动股价上行。

为了决定市场是否对公司净利润保持乐观，我会仔细看股票在如下三个方面的反应：

（1）即刻反应：股价开始上升还是下降？如果下降，它还能恢复么？或者，股价上涨后还会跌回去么？

（2）后续反应：股票上涨或下跌的势头是否在持续？

（3）弹性：股价能否快速并有力地恢复？当前下跌是否会引起更剧烈的抛售？

作为一个投资者，在看到股票的反应之前，你不会确定地知道华尔街在利润报告中寻找着什么。当一个惊喜被宣布时，我只能预计股价也会因此升高。

如果这一切没有发生，比如，股价快速上升了一点，但随即因抛售下跌了15％，就证明某个地方出了问题。尽管公司宣布利润升高后股票仅仅经历了短期上升就遭到抛售的情况并非罕见，真正的明星股票还是会在随后的时期站稳脚跟，重新回到上升通道。对于一个真正的明星股票，巨额卖出量一定不足以长期阻拦股价上涨的趋势。

（PS：出了利好，该涨不涨，理应看空；出了利空，该跌不跌，理应看涨。）

公司公布净利润后，我的注意力将会转向寻找“盈余余波”（PED，post-earningdrift）。盈余余波告诉我们在公司报告出惊喜后买入股票可能为时未晚。即使你错过了报告公布后的第一轮上涨，重大惊喜后的余波可能还会持续一段时间。对于重大利好消息或者净利润惊喜，股价在马上做出反应之后，仍会有较长的调整期。很多研究都显示这种余波现象可以持续几个月。

（PS：当企业公布财报，业绩超预期，股价立马就会跳空大涨。所谓“盈余余波”，即FED，就是跳空大涨后，公司的股价还会惯性继续涨一段时间，不是只涨一天。注意下图上标注的“FED”。）

图8.4LululemonAthetica公司（LULU），2011年

Lululemon在2010年9月和12月公布财务数据后均经历了利润余波。

有时候盈利需要大打折扣，也就是说公众的预期已经将利润惊喜考虑在内了。因为市场已经嗅到了惊喜的味道，其已经无法满足投资者的胃口。如果每股净利润高于分析师预测0.05美元，但这个水平早就被公众预料到了的话，其实对大家而言并非惊喜。所以，在这种情况下惊喜会变成失望，股价可能会因此下跌。

如何知道市场真正是怎么想的？研究股价的反应。结果被公布后，股价上涨了还是下跌了？这个惊喜大到可以推动股价达到另一个高峰吗？即使公司公布了一个看起来还不错的惊喜，你也要时刻关注股价对其的反应。

（PS：下图的“安静期”，在台版书中被翻译为“抗跌”，就是一段小的窄幅震荡。）

图8.5Netflix公司（NFLX），2009—2010年

2010年1月，Netflix公司股价在利润公布后出现了下跌，但很快价格就恢复回去，并不断达到新高。

（PS：这里翻译有问题。台版翻译为：2010年1月公布利润后，股价大幅跳空上涨，然后经过短暂拉回，又继续上涨。）

公司指导手册

“公司指导手册”是指公司管理层提供给公众的有关他们对未来预测的书面材料。这些材料也被称作“前瞻性声明”并且主要关注对利润、收入和利润率的预测。手册帮助投资者评估公司的增长潜力。在当前的监管环境下，这是公司可以对外宣布自我预期的唯一合法方式。分析师们将其中的信息与自己的研究相结合，从而做出对未来净利润的预测。

（PS：这节跟A股有所不同，看看就好。）

公司指导手册在投资决策过程中起到了非常重要的作用，因为管理层比其他任何人都了解自己的公司，并且掌握着第一手资料。但是，要小心，管理层同样可以使用手册误导投资者。例如，在牛市中有些公司会做出非常乐观的预测，这样更能满足投资者的胃口。在熊市中，公司会尝试降低公众预期，这样他们就能创造出惊喜。

公司通常在季度利润报告发布日或临近该日发布手册。假设本季度净利润超过预期，同时手册预测下一季度和本年度净利润均高于市场预期水平。例如，公司可能说它预测下季度每股净利润将超过预期0.1美元到0.12美元，同时它也将年末的每股净利润预期较市场预测水平提高了0.3到0.35美元。公司不光在本季度打破了市场预期，它还有信心将这个好势头保持到下个季度。因为该公司对手册上的预测比较保守，我们知道只有管理层认为他们不光能完成该目标，还要打破该目标时才会做出上述举动。上面这些正是我寻找的：高于预期的净利润以及积极的手册指引。公司不光要做得好，还要战胜分析师们的预测。

依公司对商业前景或为积极或为消极的预测不同，股价的反应也会十分剧烈。有些时候，对于手册中内容的反应甚至要高于对实际公布的净利润的反应。通过跟踪比较公司所陈述的预测与事后实现的情况，你可以对公司手册中内容的质量有自己的判断。

如果你认为净利润预期并不能左右股价，看看当一个公司公布了低于预期的净利润，哪怕只是少了几美分，或是发布了悲观的手册后，股价的变化吧。RosettaStone公司（RosettaStoneInc.）在6月的手册中提高了第三季度及2009财年的净利润预期。在一次快速的拉升后，在手册发布4天后，公司股票遭到抛售并且没能恢复。手册中的预测欣欣向荣，股价却表现得很不正常。但在几天之后，公司推翻了之前的陈述，又发布了较低的手册指引，之后股票遭到猛烈打击。如果公司的确发布了积极信息，股票被那样打压是完全不正常的。当时股价的表现证实了未来发生的事。公司在提高了预测后11个交易日就调低了该预测，是一个明显的危险信号。

图8.6RosettaStone公司，2009—2010年

RosettaStone公司股价在其发布净利润概况之后被推高。11个交易日后，公司又调低了预测。股价出现大幅度下跌。

图8.7Dick's体育用品，2003年

在公司发布积极的指导手册后，股价从低点开始爆发式增长，当天交易量为公司上市以来第二高。

正如你从之前RosettaStone公司的例子中看到的，公司发布的手册会让股票飙升或遭受打压，两者具体的选择取决于投资者如何看待手册中的陈述。2003年2月，Dick's体育用品（Dick'sSportingGoods）在发布了积极的手册后，股价出现了正面的断层。猛烈放大的交易量表明，机构投资者对于这个信息十分满意。

长期预测

当不得不公布坏消息时，上市公司通常会想办法将坏消息模糊化。它可能在坏消息公布的同时宣布股票回购或者其他“积极”的消息，希望借此削弱坏消息带来的负面影响。但这通常不管用。

其中一个无力的例子就是在发布坏消息的同时公布一个提高了的长期预测。在处理未来的净利润时，很重要的一点就是不要看得太远。成长股投资者脑海中更喜欢想“你之后能给我带来什么”。因此，仅仅专注于公司说的未来一个季度和本财年的内容。我投资的法则就是对于长期预测，看看就行了。没有人能准确预测未来一年或两年后公司的成长速度，即使他是管理层。如果他们说“今年的商业环境会比较严酷，但我们会在明年改观”，这不是积极的话语，这只是在混淆视听。

（PS：不要看得太远，因为未来谁也说不清，这是个不错的观点。比如提到医药股，就有人说老龄化长期趋势。但医药股该涨还是涨，该跌还是跌。过于宏观的东西，只对几十年的趋势有帮助，而我们做交易往往关注的还是当下。再说，几十年后，哪怕几年后，谁知道会发生什么？）

存货分析

回到20世纪80年代，我刚开始交易股票的时候。那时上市公司并不需要披露存货数据。但是今天，该数据已经随处可见。库存数据可以在公司公布的资产负债票上找到。同时，公司也会把该数据放在自己的网站上。此外，在证监会（SEC）的EDGAR数据库中，也可以找到该数据。

对于一个制造厂或零售商来说，存货和应收账款分析可以帮助你第一时间判断出公司的商业情况能否改善或者好日子是否就要结束。在2003年末到2004年，铜价达到顶峰。我知道这个原材料价格的快速上升很快就会被同产品制造商传导至消费者那里。

通过检验若干制造商的存货数据，我找到了一个候选者：EncoreWire公司。Encore拥有巨量的铜储备，并且它的表现符合我的SEPA分析。我意识到，这是一家有潜力成为明星的公司。Encore储备的原材料购买价格较低。随着铜价不断升高，Encore产品价格也可以水涨船高，从而推高其产品的利润率。

图8.8铜价与EncoreWire股票价格，2003—2006年

铜价还在低位时就进行了大量储备，EncoreWire公司的利润率随着铜价上升而增加。

存货与销量比较

对于某些特定行业，比如制造业，比较存货与销量十分关键。特别的，我会将存货分成几部分考虑（成品、半成品和原材料），并分析各个部分之间的关系。将存货分开考虑对我分析销售同样有所贡献。

比如说，销量的猛增可能看起来不错，但是如果公司存货增速高于销售，就是另一回事了。如果存货中成品部分比原材料或半成品增长快得多，可能意味着公司产品滞销。这种情况下，产出会逐渐放缓，因为公司已经有了堆积如山的成品需要处理。

如果库存的成品折旧速度很快——比如说电脑或某些特定的产品——麻烦就更大了。面对着堆积如山的、在不断折旧的产品，厂商通常要降价才能把它们卖掉。同时，这些陈旧的货物还有可能与公司新产品抢夺市场。这种情况会对公司未来净利润产生不利影响，从而迫使公司公布一个令人失望的季度报告。

记住存货自己并没有什么分析意义。存货变化趋势与销量涨跌百分比一起才能提供有价值的信息。

把存货看成待销的商品。大多情况下，与销售相似，存货也有自己的涨跌规律。管理层会尝试预测未来的销量和市场需求，并据此囤积货物。当存货增速远高于销售时，可能暗示公司销售遇阻，管理层判断错误或两者共同作用。以上情景很可能削减公司净利润。存货折旧越快，其剩余价值会越小。

戴尔对于存货的解决方案

在产品价格下跌的市场环境中，特别是在经济衰退期，对存货把控能力最好的公司最有可能超过其他对手脱颖而出。

戴尔电脑（DellComputer）通过其革命性的“订单制”模型提供了一种对存货问题的解决方法。该模型成功减少了库存，并就此降低了持有折旧速度较快的电脑而遭受损失的风险。自此，其他电脑厂商，甚至是其他行业的厂商都使用了这个概念。戴尔模型的依据是电话和网站上的订单数量。只有在接到订单后，产品才被生产出来。这显著减少了存货在仓库中的天数，并就此将存货周转率这个指标较同类公司提高了3倍。

这个独特的商业模型帮助戴尔获取了更高的利润率、更大的市场份额，并帮助它统治了20世纪90年代的计算机市场。这个概念如此成功的原因之一就是电脑是高速折旧的商品。事实上，戴尔所有的竞争对手都采用了一些或多或少依赖零售商的销售模型。当经济转差时，那些对手不得不持有大量存货，而那些计算机随着时间推移和科技进步不断折旧。为了不让产品像太阳下的水果一样腐烂，康柏、惠普和Gateway公司不得不将库存降价销售。这种情况通常会让存货中成品数量增速上升并高于销量和原材料价值。

并非所有库存上升都是坏事。有时可能公司正在为其新建的20家商店储备商品。当存货没来由地上升或者原因难以成立时才要警惕。如果你观察到公司有着没来由的存货上升情况，你应该给公司人员打电话询问或参加投资者大会，寻求一个合理的解释。

另外，如果原材料猛增，则可能预示着公司认为其商业环境转好。在这种情况下，销售应该在确定原材料上升源于对未来需求增长的预测以后显示出加速上涨的痕迹。

应收分析

除了存货以外，公司资产负债表中另一个值得我们注意的项目就是应收账款。应收账款是指公司拥有的对其已经销售的产品持有的权利。有些应收款的形成源于公司的正常运行：在发出货物与收到支付价款之间存在一些延迟是正常的事情。但是，如果应收款增长速度远高于销售，或者增速仍在加大，这可能暗示着公司在回款方面出现了一些问题。

（PS：应收账款占营业总收入比重越小，说明公司话语权越大，在行业中越有竞争力。通过对比同行业公司的应收账款占营业总收入比重，我们可以看出哪家公司在业内更有竞争力，很可能就是行业龙头公司。

通过观察应收账款的占比变化走势，我们可以对行业景气周期做出预判。应收账款占比越来越小，代表着行业可能迎来了上升周期。）

如果应收款和存货都以高于销售的速度增长（两倍或更高，且没有合理的解释），这可能是双重麻烦。想象一下，我们从上文中知道，当存货（特别是成品）的上升速度高于销售时，意味着产品滞销。假设没有入新零售店开业这样的合理解释，则公司制造出的产品无法在当前环境下被卖掉。如果库存的商品折旧速度飞快，问题就更大了。当应收款同样上升时，证明公司无法正常回款。这两个问题一起预示着麻烦就在眼前了：消费者不买账，销售商卖不掉商品，自然没有钱支付给制造商。制造商拿不到价款，还要面对堆积如山的库存需要处理。

存货上升也有合理的解释，比如新生产线的引进和对不同行业消费者给予的更高的信用等级。可能订单还没有完成的原因是生产的搁置。不论原因是什么，都值得我们仔细研究，看看到底是不是如同解释的那么简单。

在下面的例子中，总存货增速是销售的4倍，应收款增速是销售的3倍。更大的问题是成品和半成品也较原材料上升明显。这可能证明公司有着不正常的库存。这些产品不断折旧，其价值随着时间流逝不断降低，从而侵蚀利润率并最终影响到净利润。这种情况一定要引起我们的注意。

图8.9危急案例

存货上升，成品和应收款增速高于销售。

差别披露

当公司在一份文档中作出某种陈述，但在另一份文档中又是完全不同的版本时，你就遇到了差别披露情况。这种事情远比人们想象的更频繁。其原因很简单，给股东的报告面临的监管要求远比提交给证监会的报告要少。其中一个例子就是股东报告和税务报告。关注并根据报表附注和其他与税务相关的披露信息调整不同会计计量方法带来税费的差异。如果你发现差别巨大，就要注意。同样，如果公司净利润可观但税费很低，也要多留心。

全速前进：代码33

如果公司销量增速仍在加快（25％然后是35%，之后是45%），这很好。更好的是，公司的利润率也在同步增加。两者共同作用会点燃净利润，推动股价出现爆发式增长。两者共同作用的效果远比单一效果要好。净利润全速增长最好的情况就是销售加速增长，利润率同步扩大。

寻找我称之为代码33的情况：连续三个季度在净利润、销量和利润率三个维度都在加速增长。这是一个潜在的盛宴。如果公司有着热销产品并且管理层也摩拳擦掌，一定会在销量和利润率方面有所体现。利润率应该随着公司生产率的提高而提高。销售应该随着公司市场的拓宽而扩大。如果这些事情还没有发生，可能最佳进场时间还没有到来。