原本这个月是准备了一个较为轻松的投资话题，但由于近期A股跌跌不休，让很多股民又开始感到无助甚至恐慌，所以这几天便临时更换了主题，针对当前的市场形势来谈谈我个人的一些看法，希望能对这里的投资者有所启发。

进入到四月，随着上海疫情升级，加上国际形势的不明朗，A股出现了较大幅度的下跌，不少股民这个月都很受伤，尤其是“人在上海、钱在股市”的投资者，受伤更是严重。近期A股的大跌固然有这些外因的刺激，但我觉得内在的一些因素或许才是下跌的主要动力。一月底我曾在微博发帖说过，今年的行情不会好，可能有些类似08年，考虑到当下的市场较为艰难和迷茫，我便开始重新发布股票投资类的文章，目的是陪着在此坚守多年的股民一起共渡难关、穿越牛熊。从今年前四个月A股的表现来看，总体是非常弱的，尤其是创业板连跌了4个月。出于长期稳健回报的考虑，我前面配置的都是安全边际较高且增长明确的品种，在一季度总体保持了强势，走出独立行情。不过4月份由于市场恐慌情绪蔓延，我的股票也纷纷被拖累，出现了大幅补跌，导致今年A股收益由盈转亏。不过我相信这应该只是暂时现象，基于这些公司当前的估值水平和未来的发展前景，我对自己A股全年的收益预期仍保持乐观，并在大跌恐慌之际进行了少量增持。

上证指数这么些年兜兜转转，本月又再次回到3000点附近，引发了众多股民的吐槽。印象中上证指数第一次突破3000点，还是2007年3月，想想那时，我在股市里也不过是随波逐流的小虾米。如果光看指数的话，我们很容易会被误导，07年3000点时股市总的体量，其实跟现在完全没法比，彼3000点非此3000点。当时连中石油都还没登场，这15年的时间，A股进行了大规模的扩容，总市值是当年的好几倍，不少优质上市公司的市值也在这期间实现了飞跃增长，而且催生出了各种“茅”。但不可否认的是，作为全球经济第二大体的我们，证券市场跟美国相比，这15年来的发展实在乏善可陈，主要业绩仅体现在规模上的扩大和形式上的多元化，其他层面似乎并无太明显的改善。A股之所以长期停滞不前且牛短熊长的原因，我认为有以下3点：一是上层在制度设计和监管方面存在较多漏洞；二是机构投资者自始至终都没有成熟，大部分机构并不具备真正的投资能力；三是散户太多且过于浮躁，绝大多数股民都急功近利，且缺乏独立思考能力。第一个因素相对较复杂，这里就不展开了；第三个因素跟我们的国情相关，其实是比较难改的，不过据我观察，这15年来也有极少数个人投资者形成了自己的投资体系，找到了稳定的盈利模式，可惜这批人在散户群体中的影响力太弱（主要是低调），即便有极个别受到股民的认可和追捧，人们也大都是想搭个顺风车以求快速致富，很少有人真正去学习他们的投资精髓。至于第二个因素，我认为是此轮下跌甚至是A股长期停滞不前的最根本原因，本月的投资文章就重点围绕这个话题跟大家一起探讨。

作为股市的中流砥柱，机构投资者的成熟与否，会很大程度地影响甚至决定这个市场能否健康运行。美股之所以能长期稳健走牛，除了制度上的差异外，机构投资者的专业能力和职业素养起了很大作用。很多不太懂投资的人可能都会认为，国内那些顶着XX博士或者XX海归等光环的基金经理，投资能力无疑都是相当强的，把钱交给他们要远比自己炒股好得多。可惜事实并非如此，据我入市二十多年来的观察，国内大部分基金经理都算不上是合格的投资者，这在我早期的周记里也曾多次提及。投资其实是一项综合技能，它涉及到你的认知、眼光、预判、风险防范、反应速度、情绪控制等多方面，光有学历和专业知识是远远不够的。如果说攻读了某个博士学位或者海外镀了层金，就能掌握股市的财富密码，那投资未免也过于简单了，我们华人读书这么厉害，高学历的人才一大把，要是这样全世界股市的钱岂不都要被我们赚走？这些年我很少再关注国内基金的动向，不过为了写这篇文章特意去研究了一番，发现这几年不少所谓的“顶流”基金经理，竟然走的是网红路线。有的此前完全没接触过证券行业，直接跳槽过来做了基金经理，把几百亿资金交给他们管理，这跟“纸上谈兵”的赵括带兵打仗又有何区别呢？还有的明明此前存在着不少投资黑历史，可经过一番包装后又成了各路“男神”“女神”。不得不说，这种网红营销模式近些年还是很见效的，丝毫不逊色于李佳琦和张庭这些带货明星，很快就俘获了大批的年轻人。买基金的人一多，基金经理们也日渐财大气粗，拿着基民的钱，反复推高自己持仓的股票，导致净值快速上涨，从而造成吸粉、吸金效应更加明显。如此循环往复，基金越卖越火爆，股价也是越推越高，泡沫则是越吹越大。有些基金经理自以为手握大量资金，便拥有了他们所谓的股票定价权，哪怕是个垃圾公司，他们也可将其包装成高富帅，美其名曰核心资产或者赛道。不可否认，在某一些时段，基金经理们的确能够主导市场走向，只是一旦新增资金开始匮乏，他们再无力往上推高或者稳住股价时，那些严重偏离价值的股票就面临高位崩塌的风险。任凭你资产再核心，任凭你赛道再闪耀，只要你的业绩和增速支撑不了这么高的PE，就会被人抛弃，股价也就很容易出现自由落体般的走势。

从长期来看，上市公司的股价最终都要和自身价值挂钩的，如果一个企业很多年都没什么发展，长时间都无法给投资者回报，我们投资它的意义又是什么呢？难道仅因为它给我们编织了个美丽的梦，我们就要去博一把吗？太多历史经验告诉我们，那些曾靠讲故事而备受基金青睐的赛道股，后来大都成了一地鸡毛，最具典型的就是当年创业板一哥乐视网，市值一度突破1600亿，这也都是拜基金经理们所赐。为了加深大家对机构炒作赛道股的认识，我再举几个富有代表性的例子：

1，海虹控股，现更名为XX健康。这绝对是个擅长讲故事的高手，从99年5.19行情就开始画饼，但这么多年从没有过业绩，而且自2004年开始就没有过任何分红。上一轮牛市中，由于这家公司处于数字医保的黄金赛道，基金经理们也都趋之若鹜，2015年在中欧、汇添富等一帮基金的助攻下，股价拉到80元。值得一提的是，跟现今某医药女神有关的中欧明睿新起点基金，也曾于15年二季度高位买进652万股。如今股价已跌去超9成，经营更是每况愈下。

2，信威集团。这家面临退市的公司，当年曾给机构编织了一个美好的蓝图，又是挖运河，又是发射卫星。说实话，这么低级的吹牛皮方式，我想只要是智商稍微正常的人，估计都不容易被忽悠，可我们专业的基金经理们，却偏偏就相信了，而且认为这是独一无二的核心资产，争先恐后地去抢筹码。2015年在工银瑞信等基金抱团推高下，市值居然给拉到2000亿，而当时财报披露的净利润也只有18亿，增速为10%，凭什么要给它一百多倍PE呢？更可笑的是，就连这个数据也是造假来的。如今信达澳银基金还有2000多万股未能脱手，估计也只能打水漂了吧？

3，全通教育。当年教育可真是个好赛道，简直就跟印钞机一样。2015年全通教育号称要打造教育互联生态圈，基金经理们也都异常兴奋，在他们的的抱团推高下，终于把全通打造成两市第一高价股，市值一度高达530多亿。要知道当年他的净利润也就4000多万，而且增速还是个位数，能拉到1000多倍的市盈率，不知道是谁给了基金经理们的勇气？我想绝对不会是梁静茹，更多的是基民给他们壮了胆。如今全通股价较高点已跌去95%，不知道当年抱团的那些基金经理们，看到此景会作何感想？

以上几个都是上轮牛市里崩塌的基金重仓股，其实这仅是冰山一角，还有太多的例子无法逐一列出。历史总是不断在循环，尽管“赛道”一词是最近几年才流行，但跟以前的市梦率之类其实都大同小异，相信后面还会有更多的乐视和暴风从赛道股中诞生。这么多年下来，机构投资者不仅没有成熟，反而随着规模的不断壮大，赌注下的越来越豪横，韭菜割的也越来越狠。上一波牛市最多也就拉到2000亿市值，而现在超过两千亿市值的一大把，问题是这些公司的实力和业绩真的能支撑起这么高的市值么？比如像恒瑞这样的公司质地倒是不错，但如此可怜的增速，去年居然让机构拉到100多倍PE，市值最高达到6200亿，这种豪横绝对是让上轮牛市里那帮基金经理们望洋兴叹的。在抱团推高基金重仓股的同时，他们对市场上一些估值严重偏低、质地优良的公司却视而不见，有时候即便同一个行业，两家公司各方面的差距都非常明显，他们却宁可选择PE更高、增速更慢、管理更乱的，不知道这究竟是蠢还是坏？由于机构的这种厚此薄彼，导致A股这两年被严重割裂，一边是高估值的基金重仓股泡沫越吹越大，另一边则是估值偏低的优质股遭遇无情踩踏，估值比998点还低，整个市场处于一种极度畸形的状态，跟美股的结构完全背道而驰，也难怪像鲁阳的外资股东都看不下去，以高出市价70%提出要约收购。不过泡沫终究都会破灭，任何股票最后都会面临价值回归，只是时间迟早的问题。不过这一次基金经理们玩的实在太过火，高估值的股票涉及面太广，吸走了大部分的股市资金，所以短时期内要恢复到正常状态，或许没那么简单。

面对目前这种市场行情，我们散户又该如何应对呢？首先是要保持理性，认真去思考自己所持股票下跌的原因。如果是估值过高，而未来的增长又不确定，那就要适当控制风险，择机减仓甚至斩仓，比如增速跟PE无法匹配的恒瑞，高瓴就采取了割肉离场的方式，而不是一味做时间的朋友。如果你的股票估值较低，但最近出现业绩下滑，就要看是短期因素还是长期趋势，假如只是短期受到疫情影响，或者是汇兑损失、偶尔的商誉减值、淡旺季的不协调等因素，不改变长期发展趋势的，就无需太在意。比如美股里的万豪酒店，去年曾因疫情影响出现净亏损，但并不改变其长期增长的逻辑，所以股价也是持续稳步创出新高（关于淡旺季不协调的因素，我举例补充说明一下：比如A公司一季度是淡季，四季度是旺季，去年净利润为2亿，单季利润分别为500万、3000万、6500万、1.2亿，今年一季度受疫情影响导致发货延迟，或者是汇兑损失等，Q1净利润只有200万。表面看是同比下降60%，但实际上是因Q1基数太小，外界的因素很容易导致利润剧烈波动，并不代表全年业绩就会下滑）。假如说不是这种短期偶发因素，而是行业或者企业阶段性见顶，后续经营开始走下坡路，那就要十分当心了。可能你觉得目前十倍 PE已经足够安全，但如果业绩下滑一半，PE马上就弹高到20倍。只要你的股票各方面都很出色，估值也低，增长又很明确，即便是没完没了的下跌，也完全不用担心，这仅仅是因为目前缺乏资金和人气，暂时被拖累而已，一旦市场稍微稳定下来，必然会有一个价值重估的过程。比如前年疫情曾导致美股一度出现恐慌，当时我重仓的NV从最高91跌到27，在40附近时我开始大量增持，随后不到一年的时间就涨到140。所以当优质股票受市场情绪影响被错杀的时候，往往也是个抄底良机。

对我这样看中企业长线价值的投资人来说，如今A股的市场环境是不太友好的。一边是基金经理们的抱团炒作，呼风唤雨，另一边则是各路游资在垃圾股和题材股上兴风作浪，荐股群和抖音直播遍地开花，可以说当前的大A是集网红、传销和博彩三大产业于一身。在这样的双重夹击之下，我们还需要一双认真的眼睛，去辨别上市公司经营数据的真伪。不过话又说回来，尽管长线价值投资比较艰难，但我始终认为这是能在股市保持长盛不衰的有效方式，虽然机构投资者一直没办法成长，但优秀的上市公司却是一直在成长，这两者并不能画等号。只要你持有的上升公司价值一直在提升，市场最终也会赋予它相应的股价。作为个人投资者，在这样恶劣的生存环境中，为了避免遭受太多伤害，我们一定要学会好好保护自己。首先要做到的，就是把基本功练扎实，学会真正去辨别、分析企业，学会正确合理的给股票估值，通过日积月累形成自己的投资体系，而不是人云亦云、随波逐流。其次就是要保持好的心态，好的心态并不是说买了后股票不管不问，而是要立足于客观事实，依托我们的投资体系对股票做出合理的配置和取舍，做到真正的知行合一，而不要轻易受到外界的干扰。世道低迷时期，市值的持续缩水固然会令我们苦恼，但只要你把理念和心态摆正，一旦挺过一两次低谷，今后一切的起伏都会变得云淡风轻。像我这样满仓挺过05年998点和08年1664点的老股民，后面的股灾和熊市都不曾在我内心掀起多大波澜。

接着要谈一下我的美股，这个月发生了一件我投资史上遇到的新鲜事，我的第二重仓股LHCG 被联合健康以每股170美元的价格收购。起初看到这个消息，我非常意外，因为这只股票我是打算长期持有准备养老的，从没考虑过要卖出。仔细分析收购条款之后，感觉这个收购协议基本不可能有什么变数，因为美国很多上市公司都没有实控人，大股东基本上是机构投资者，LHCG和联合健康的前两大股东都是BlackRock和 The Vanguard 这两家投资管理公司，这种交易对他们来说无非是左手倒右手。这也给了我一个提醒，就是再好的公司，也一定要注意买入价格，以前总觉得如果是非常优秀的公司，稍微高点的估值买入也没太大风险，可以通过时间来消化，但一旦股价低迷跌到低位时被收购或者私有化，那可就是真金白银的损失了。就像Twitter这次虽然被马斯克溢价收购，但如果是此前70多买入的股民，损失就非常惨重。所幸LHCG我买入的价格比较低，收购价虽离历史高点有些距离，但也有两倍左右的利润，所以考虑再三决定卖出换股。

研究收购协议时，顺便看了下联合健康的走势，发现如果在1988年投入一万美元，以0.1美元的价格买入十万股，现在的市值就是5000多万美元，34年的时间财富增值5000多倍，一辈子如果能做一笔这样的投资，足矣！目前我追求的就是这种一劳永逸的投资模式，所以开始尝试第二套投资体系，而美股类似的例子又非常多，日后成功的概率我想应该还是挺大的。经过一段时间的观察，我发现这种超长周期的大牛股，主要分布在两大类：一类是通过技术创新和技术领先实现快速增长的，比如苹果、微软这样的科技公司和强生之类的医药公司，技术绝对领先是这些公司的致胜法宝。但这样的公司比较考验个人眼光，尤其是企业发展到一定阶段进行调整时，你很难判断出它究竟会发展成IBM还是微软。另一类则是类似联合健康、埃森哲之类的公司，以服务性行业居多。这类公司的特点是行业空间较大而且业内又很分散，一些优秀的企业依托自身的管理和整合能力，不断做强做大，长期保持内生和外延式的双向增长。在规模较小的时候，从表面看这类公司似乎亮点会不够鲜明，缺乏核心的东西。但实际上管理和整合能力就是他们的壁垒，同样一件事情，其他企业可能要比他们花更多时间完成，而且做出来的效果还更差。相对于产品制造企业，优秀的服务性公司还具备一定的粘性，合作默契的客户一般都不会轻易更换，而且服务性公司不像产品制造商有技术升级和行业周期之类的瓶颈问题，天花板要高出很多。即便是整体行业不够景气时，对那些管理能力强、风险防范到位的企业来说，反倒更利于他们进行业内整合，扩大市场份额。上一轮A股牛市中，国内很多上市公司也在做收购，但企业大部分都走偏了，纯粹是玩一种资本游戏，并不是真正的进行产业整合。

循着这个思路，我将卖出LHCG的资金分别建仓了3只股票，其中两只是服务性公司，一只是处于快速增长的小型制药公司。由于美股的交易远不如A股活跃，买起来相当费事，本次调仓足足花了两周时间才完成，也幸亏近期美股出现较大调整，这时我才真正体会到到巴菲特那句“喜欢大跌时买入更多好公司”的含义。因为是临时决定换股，需要阅读大量的上市公司财报和电话会议记录，再敲定买入品种后还要克服时差等因素一点点交易，所以整个四月堪称今年最忙碌的一个月了。