2012年巴菲特致股东的信 - 1

伯克希尔的公司业绩表现和标普500指数对比

说明：1965和1966年的财年截止日期为9月30日，1967年有15个月，截止至12月31日，其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始，会计准则要求保险公司以市值计算所持有的权益类证券账面价值，而此前准则要求以市价和历史成本价孰低计量。上表中，伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准则的要求。除此之外，所有结果依据原始数据进行计算。标普500指数的变动是税前收益，而伯克希尔的数据是税后收益。如果一个类似伯克希尔的公司拥有标普500指数的业绩，并缴纳相应税收，在标普500回报为正的年份，其业绩会落后于标普500，在标普500指数为负的年份，其回报会超过标普500指数。多年下来，税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票，因此公司净值今年增长了228亿。A级和B级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48年(即从现任的管理层接受以来)，每股账面价值从19美元增长到了114,214美元，复合增长率19.7%。

去年伯克希尔有一些好消息，但我们还是先从坏消息说起吧。

1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来，我从来没有想过，一个回报241亿美元的年份相对业绩居然是低于平均水平的，请参见第一页的业绩比较。但去年的业绩的确低于平均水平。这是48年来第9次伯克希尔的业绩落后于标普500指数的回报(计算包括的分红和股价上升)。需要强调的是，另外的8次落后中，标普500指数增长都超过15%。我们在逆境里干的要好一些。

迄今为止，我们从来没有在按5年衡量的业绩上落后于标普，已经实现了43连胜(记录参见103页)。但是标普指数过去4年连续取得正回报，并且超过了我们。如果2013年市场继续实现超越，我们的5年期连胜记录就要终结了。

有一件事情你可以确信：无论伯克希尔最终业绩如何，我的合伙人查理·芒格，公司的副董事长，和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以一个比标普指数更快的速度增加公司的内在价值——我们使用账面价值作为其近似值。如果我们成功了，即使各年份的波动难以预测，伯克希尔的股价长期来看会超越标普指数。如果我们失败了，我们没有给投资者带来任何价值，因为直接买一只低费率的指数基金也可以获得同样的回报。

查理和我相信，伯克希尔的内在价值会持续以略高于标普指数的水平增长。我们的信心来源于公司优秀的业务，能干的经理人团队，以及以股东利益为导向的公司文化。我们的相对业绩在市场向下或者表现平平的时候要好一些。在市场上涨强劲的年份，请预期我们将会暂时落后。

2012年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔大收购。我瞄准了一些大象，但最终空手而回。不过今年年初我们运气不错。2月，我们达成协议购买一家全资拥有H.J.Heinz公司的控股公司50%股份。另外一半将会由以Jorge Paulo Lemann为首的少数投资者持有，他是巴西著名的商人和慈善家。我们买不到比这更好的公司了。Jorge Paulo长期以来都是我的好朋友，并且是一位卓越的经理人。他为首的投资人团队和伯克希尔将会各自出资约40亿美元购买持股公司的普通股。伯克希尔还会另外投资80亿美元购买分红率9%的优先股。优先股两个优势大大增加了它的价值：首先它将会在特定时刻以显著的溢价被回购，其次这些优先股还允许我们以象征性的价格购买持股公司5%的普通股。120亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年利润的一大块。但我们依然用有大量的现金，并在不断地累积。所以，我们得继续干活;查理和我再次穿上远征服，继续猎象。

接下来是2012年的一些好消息：

去年我告诉大家，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和MidAmerican Energy——我们盈利最好的5家非保险公司——2012年税前利润将会达到100亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济增长微弱，全球多数经济体都很疲软，我们的“五驾马车”总利润101亿美元，比2011年增加了约60亿。

5家公司里，只有MidAmerican是伯克希尔8年前就拥有的，其税前利润3.93亿。后来，我们以现金购买了另外5家中的3家。在收购第5家，也就是BNSF的时候，我们支付了70%的现金，剩下的部分增发股票，使得发行在外的股份增加了6.1%。最终结果是，5家公司为伯克希尔贡献了97亿美元但只产生了一点点摊薄。这与我们的目标一致，即不仅仅是实现增长，而是要实现每股价值的增长。除非美国经济出现危机——我们预期不太可能——我们的“五驾马车”2013年将会贡献更高的利润。5位优秀的CEO们将负责这个事情。尽管我去年一笔大额收购都没做成，但是我们各个分支的经理人比干的比我好多了。去年是我们“补强型”收购创纪录的一年，我们花了23亿美元，收购了26家融入我们现有业务的公司。这些交易没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购：通常它们是低风险的，不让总部承受任何负担，并且扩展了我们的经理人施展拳脚的空间。

我们的保险业务去年业绩喜人。不但为伯克希尔贡献了730亿美元的浮存金用于投资，还贡献了16亿美元的承保利润，这是连续实现承保利润的第10个年头。这简直就是一个怎么吃掉了却还在的蛋糕。

GEICO是保险业务里的领头羊，它继续扩张着其市场份额而没有牺牲其保单质量。从1995年我们收购GEICO以来，它在个人车险的市场份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入从28亿增长到了167亿。未来还有巨大的增长空间等着它。

GEICO的卓越表现应归功于Tony Nicely和他手下的27,000名员工。另外，我们还要感谢我们的Gecko。我们的“小蜥蜴②”一直坚守在岗位上，告诉大家如何到GEICO.com买更便宜的保险，风雨无阻。当我为大家祈福的时候，我为GEICO祈祷两次。

事实证明，Todd Combs和Ted Weschler，我们的新投资经理，非常聪明，而且正直诚信，除了作为组合管理人外，在许多方面都有益于伯克希尔，并且他们与公司文化相融。我们和两位一起赚到了大奖。2012年，他们都以两位数的优势超过了标普500。这让我相形见绌。我们已经将他们各自管理的资金增加到了约50亿(部分来自我们子公司的养老金)。Todd和Ted非常年轻，他们将会在查理和我离开后掌管伯克希尔巨额的投资组合。他们接手以后大家可以安心睡觉。

伯克希尔年末的雇员总数创记录地达到了288,462名(参加106页的详细信息)，比上年增加17,604名。我们总部的员工人数，依然维持在24名。暂时还没有任何疯狂的迹象。

伯克希尔的四大投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都经历了一个好年景。我们在4家公司的持股比例都有所增加。我们增持了富国银行(现在的持股比例达8.7%，2011年末未7.6%)，和IBM(6.0%，之前为5.5%)。同时，可口可乐和美国运通的股票回购增加了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.8%增加到8.9%， 在美国运动的持股比例从13.0%增加到13.7%。伯克希尔在这四家公司的持股比例未来还会增加。Mae West③说的对：“好东西越多越精彩。” 这四家公司运营着非凡的业务，并且由聪明、为股东利益考虑的经理人掌舵。在伯克希尔，我们更愿意拥有一家优秀公司非控制性但是足够额度的权益，而不愿意拥有一家业绩平平的公司100%的权益。我们在资本配置上的灵活性，使我们具有一个巨大优势，那就是可以限制下属公司，保证它们只收购那些它们能够运营好的业务。 以我们年末的份额计算，2012年我们在“四大”上获得的利润是39亿。但在我们报告给你的财报上，我们只计算了我们获得的分红——大约11亿。但是请不用怀疑：没有进入财报的28亿利润和财报上记录的具有同样价值。 四家公司留存下的利润经常用于回购——这增加了我们未来所占的盈利比例——还用于支持具有良好前景的投资机会。

去年在做资本配置的决策时，苦恼于“不确定性”的CEO们一定非常纠结(虽然他们中的不少人所管理的公司盈利和现金都创纪录的好)。在伯克希尔，我们完全没有他们的担心，相反2012年我们在工厂和设备上投资了98亿美元，其中约88%投资在美国。这比2011年增加了19%，而2011年是我们之前投资的历史高点。不管智者怎么说，查理和我喜欢在值得的项目上大笔投资。我们注意到Gary Allan的新歌里唱到，“风暴过后，又是一场大雨”。我们依然脚踏实地，而且基本确定2013年又会是资本支出创纪录的一年。在美国，机会到处都是。给我的CEO伙伴们的一点想法：毫无疑问，未来永远是充满不确定性的，美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无以计数的、一直存在的各种不确定性，而另外一些时候，他们却无视不确定性(通常是因为那段时间太平无事)。 美国公司前景光明。股票也一定会会表现良好，因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周期性的困难在所难免，但是投资者和经理人处在一个由他们的喜好所影响的游戏中。(道琼斯工业指数在20世纪里从66涨到了11,497，期间经历了四次损失惨重的战争，一次大萧条和多次的衰退，最终依然蹒跚上升了17,320%。而且不要忘了，投资者还收到了不少的分红。 因为这个游戏是如此的诱人，查理和我认为尝试依据塔罗牌的排列，“专家”的预测，或者商业周期进进出出是一个巨大的错误。错过这个游戏的风险比呆在里面要大得多。

我自己的故事就是一个戏剧性的例子：1942年春天，美国当时痛苦地经历着太平洋战争带来的损失，而我购买了我的第一支股票。每天的新闻头条都在诉说更多的困难。尽管如此，没有人谈论不确定性;每个美国人都坚信我们会挺过来。 我们的国家从那段痛苦到现在的成功让人吃惊：通胀调整后，人均GDP从1941年到2012年间翻了4倍。在这期间，每个明天都充满不确定性。然而，美国的命运一直都非常清晰：长盛不衰。

如果你是一个CEO，因为短期因素的担忧，搁置了一个巨大但利润丰厚的投资项目，请打电话给伯克希尔。让我们来缓解你的担忧。

总结来说，查理和我希望通过以下方式来增加我们的每股内在价值，(1)增强我们分支业务的盈利能力;(2)通过“补强型”的收购进一步增强盈利能力;(3)参与到我们投资对象的增长中去;(4)当伯克希尔的股价明显低于内在价值时，回购股票;(5)进行大额收购。极少情况下，我们也会通过增发伯克希尔的股票来最大化最终业绩。 这些方式具有坚实的基础。一个世纪以后，BNSF和MidAmerican Energy依然会在美国经济中扮演重要角色。保险业务就更不用说，依然对机构和个人具有重要意义——而且没有公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资源。当我们看到这些以及更多的优势时，查理和我就非常喜欢你们公司的前景。

内在价值

虽然查理和我不停谈论内在价值，但我们无法告诉你伯克希尔的股票精确的内在价值(其他一些股票也很难)。在2010年的年报里，我们提出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为这是衡量伯克希尔内在价值的关键。相关分析完整复制在了104-105页。 这里有两个关键量化要素的最新数据：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到113,786，我们除保险和投资外的每股税前利润也增长15.7%，达到8,085。 从1970年开始，我们的每股投资以每年19.4%的复合速度增长，我们的每股盈利增速则是20.8%。伯克希尔的估计过去42年的增速和我们两个主要价值衡量指标的增速非常接近，这并非巧合。查理和我乐于看到这两个方面都增长，但是我们的重点依然将是构筑坚实的盈利能力。 现在，让我们了解公司四个主要业务板块的运营情况。它们具有差别巨大的资产负债结构，以及全然不同的营收情形。因此把它们合并到一起将会影响分析。我们将分别讨论各个业务，这也是查理和我看待它们的方式。

保险业务

先来看保险业务，伯克希尔的核心业务，也是多年来驱动我们不断扩展的引擎。财产保险公司现收取保险，事后进行理赔支付。在一些极端情况下，比如某些工伤保险，赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱，将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作“浮存金”——但最终它会支付到别人手中。同时，我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出，但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以，当我们的业务扩张时，我们的浮存金规模也扩张。我们增长的速度，参加下面的表格：

去年我告诉大家，我们的浮存金可能保持平稳，甚至有可能会在将来有所下降。但我们的保险公司CEO们最终证明我是错的，他们去年让我们增加了25亿浮存金。我现在预期2013年还会有所增加。但是更多的增长会越发困难。好消息是，GEICO的浮存金基本上会保持增长。但是在Nationally Indemnity的再保险部门，我们有一些流失的保单，它们的浮存金会下降。如果我们未来确实出现了浮存金的下降，那它会是非常温和的——每年不会超过2%。如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出，我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外录得一个承保利润。赚到这种利润的时候，我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是，我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款，银行还倒贴给你利息。

不幸的是，保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争，竞争如此激烈以至于大多数年份，财产保险行业整体都在严重承保亏损中运行。这笔亏损，实质上就是整个行业为了获得浮存金和支付的成本。举个例子，State Farm，当前美国最大且管理良好的保险公司，截止到2011年前的11年里有8年都录得承保亏损(2012年的财务数据还没有公布)。保险行业有很多种亏钱的方式，而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。正如前一部分提到的，我们已经连续10年录得承保利润，我们的这一时期内的税前利润累计186亿美元。预计未来大部分年份中，我们依然会保持录得承保利润。如果确实如此，那我们的浮存金就比免费的资金更诱人。那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值的计算?当伯克希尔的计算账面价值的时候，所有的浮存金都作为负债被扣除了，就好像我们明天就要兑现债务，并且再也无法补充回来。但是这是一种看待浮存金的错误观念，它实际上应该被看做一笔循环基金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的，我相信对伯克希尔来说确实如此，那这笔债务的真实价值就远比账面上的负债小得多。

我们资产账面上记录的，对应保险公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实际上，这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本，和它的真实价值毫无对应关系。比如说一家产生持续大额承保亏损的保险公司，其商誉应该为零，无论其历史成本是多少。

幸运的是，伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信，我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。 必须再强调一下，无成本的浮存金不应该成为对整个产险行业平均预期的结果：在保险行业里像伯克希尔获得的优质浮存金非常之少。2011年前的45年中，有37年整个行业的保费收入不能覆盖赔付支出和成本费用。因此，整个行业的有形资产回报水平几十年来一直低于美国其他行业的平均水平，这是一个悲伤但基本注定还会持续的情形。

另外一个让行业的暗淡前景更加不利的事实：保险公司的利润现在收益