2005年巴菲特致股东的信 - 1

致伯克希尔·哈撒韦公司的全体股东：

2005年伯克夏公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B种股票账面价值增长了6.4%。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%(这份报告中使用的所有数据适用于伯克夏A种股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B种股票拥有A股股票三十分之一的经济利益)。

2005年伯克夏的表现相当不错。我们进行了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克夏公司和整个保险行业遭受到了创纪录的巨大损失。估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔(Rita)和威尔玛(Wilma)飓风，又让我们进一步损失了9亿美元。

在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功于GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明，在过去仅仅两年时间里，GEICO经营效率提高了32%。尤为引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，与此同时，公司员工数量却减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢?GEICO去年赢得了更多的市场份额，获得了令人羡慕的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。

我写这份报告的目的是为股东们估计伯克夏的内在价值并提供相应的信息，之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值的计算就越是有可能谬之千里(关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的第77-78页)。不过伯克夏公司具有以下有利因素: 种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克夏公司能够比其他绝大多数公司更为准确地估计内在价值。

尽管伯克夏的财务特征有助于提高估值的准确度，但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年，我们只有一家小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今我们已经拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务，这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。

为了更好地解决这一难题，我们将自身的业务合理地分为四类并在以下报告中详细分析每一类业务，讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克夏的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分，运作得更好还是更差?二是在母公司的管理下，资本配置进一步改善了还是进一步恶化了?简而言之，伯克夏作为母公司为下属各企业带来了什么好处?是不是伯克夏公司的股东们直接持股而不是通过伯克夏间接持股更加有利?这是一个至关重要的问题，各位股东必须自己寻找答案。

在讨论下属各个企业之前，让我们先来看看两组说明我们的起点如何及现状如何的数据。第一组数据(见表1)是每股投资额(包括现金及现金等价物)，在进行计算时，我们将下属金融企业中持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。

表1：伯克希尔公司的每股投资额

除了有价证券和下属保险企业持股的少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。 表2是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。

表2：下属企业每股税前利润

在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者中有一个选择不当，无论如何计算出来的增长率都会被歪曲，尤其是当基期年度盈利很少时，计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在表2中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好，伯克夏公司1965年的盈利水平高于此前10年中的9个年度。

从表1、表2中我们可以看出，伯克夏的每股投资额相对每股收益的复合增长率而言，在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此，伯克夏的副董事长，也是我的合作伙伴——查理·芒格，和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望(打个比方)，避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说：“上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”

并购

未来几年，我们目前的业务总体上应该在经营利润上表现出一定的增长，但仅靠这些业务本身并不能产生出令人满意的回报，要想实现这样的理想目标，我们必须进行一些规模较大的并购。已经过去的2005年，我们的大规模并购活动令人鼓舞，我们达成了5项并购协议，其中2项在2005年年内完成;1项在2006年年初完成;其余2项预计也会很快完成。这些并购协议无一涉及到伯克夏发行新股，这一点非常关键却常常被忽略：当一家公司管理层骄傲地宣布以股票收购另一家公司时，作为收购方公司的股东们不得不为此牺牲自身的一部分股东权益。我也做过几次类似的并购交易，当然，伯克夏的股东们为我的举动付出了相应的代价。

以下逐一讨论我们去年的并购：

2005年6月30日，我们收购了医疗保护保险公司(Medical Protective Company，MedPro)，这是一家位于Fort Wayne的、有着106年经营历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险是一种十分难以承保的险种，一度成为许多保险公司的梦魇之地。然而，MedPro却由于以下原因将会经营良好：首先，MedPro将和伯克夏下属其他保险公司一样在制度上领先一筹，那就是承保纪律重于其他一切经营目标; 其次，作为伯克夏公司的一个组成部分，MedPro拥有远远超过其竞争对手的财务实力，这足以向医生们保证，那些需要很长时间的诉讼案件绝不会由于他们所投保的保险公司的破产而无法结案; 第三，这家公司有一个聪明能干的首席执行官Tim Kenesey，他本能地和其他伯克夏经理人一样遵循同样的思考模式。

我们的第二起并购是森林之河(Forest River)，已经于2005年8月31日完成。在此之前的7月21日，我收到一份只有2页纸的传真，上面逐一说明了森林之河完全符合我们曾经在年报上披露的收购标准(参见本年年报第25页)。在此之前，我从未听说过这位年销售额16亿美元的周末旅游汽车制造商及其所有人兼总经理Pete Liegl。但这份传真却让我十分动心，于是我马上要求对方提供更多的相关数据。第二天早上我就拿到了这些数据，当天上午我就向Pete Liegl提出了收购要约。7月28日，我们俩握手成交。Pete Liegl是一个杰出的企业家，几年之前，他的企业远远比现在小，那时他把企业卖给了一家杠杆收购(LBO)机构，他们接手后马上对他指手画脚，不久Pete Liegl就离开了公司。此后不久，公司就陷入破产，Pete Liegl重新收回了这家公司。你可以放心，我绝不会干涉Pete Liegl的任何经营行为。

森林之河拥有60家工厂和5,400名雇员，在休闲车(Recreation Vehiele，RV)制造业中持续保持相当的市场份额，同时还将向船舶制造等其他业务拓展。Pete Liegl现年61岁，绝对处于加速前进的状态。请你好好读读年报中所附的刊登在《RV Business》上的一篇文章，你就会明白为什么Pete会和伯克夏喜结良缘。

2005年11月12日，华尔街日报上刊登了一篇讨论伯克夏与众不同的并购和管理运作的文章。文中Pete宣称:“向巴菲特出售我的公司比更新我的驾照还容易。”

纽约的Cathy Baron Tamraz读了这篇文章之后，触动了心弦。11月21日，她给我写来一封信，开头这样写道:“作为Business Wire公司的总裁，我想向你介绍我的公司，因为我认为我的公司符合最近一篇刊登在华尔街日报上的文章中详细说明的伯克夏下属子公司的特征。”

一看完Cathy的来信，我马上觉得Business Wire与伯克夏是一对佳偶，我特别喜欢她来信中的倒数第二段:“我们严格控制成本，并且限制一切不必要的支出。我们公司没有秘书，也没有管理分层。但我们却会大量投资以取得技术领先和推动业务发展。”

我马上给Cathy打了一个电话，伯克夏与Business Wire的控股股东Lorry Lokey很快达成了收购协议。Lorry Lokey于1961年创建了这家公司，刚刚聘请Cathy为CEO。我非常欣赏像Lorry Lokey这样的商业成功传奇故事，今年78岁高龄的他已经把公司打造成一家把信息传送到150个国家的25,000个客户的优秀企业，与许多其他同样选择将伯克夏作为他们一生打造的企业的最终归宿的企业家一样，他的商业成功传奇故事是一个好的创意、一个商业天才、一种勤奋刻苦工作的态度完美结合的成功典范。

2005年12月我们达成协议，收购Applied Underwriters 81%的股权。这是一家向小型企业提供薪水支付服务和员工补偿保险业务的公司，其大部分客户在加利福尼亚州。

1998年，这家只有12名员工的小公司并购了一家基地位于奥马哈的有24名员工、经营类似业务的公司。Applied Underwriters杰出业务的创始人Sid Ferenc和Steve Menzies经过分析得出结论，奥马哈作为经营基地拥有很多优势——我想说这真是远见卓识——如今这家公司的479名员工中有400人在此安家落户。

不到一年之前，Applied Underwriters与National Indemnity再保险部门的杰出经理人Ajit Jain达成了一项大额再保险合同。Ajit Jain对Sid Ferenc和Steve Menzies留下很深的印象，而他们俩对伯克夏的经营之道也赞叹不已，我们双方决定合作。我们很高兴地看到，Sid Ferenc和Steve Menzies在收购后继续保持19%的股份，12年前他们刚起家时只有很小一笔资本，现在获得如此的成就，想一想有伯克夏强大的资本支撑，之后他们还会取得多么巨大的成就，我简直乐不可支。

2005年春天，我们控股80.5%的MidAmerican Energy达成协议，收购一家为西部6个州提供电力服务的公司PacifiCorp。这类并购案需要获得许多监管部门的批准，目前我们已经得到批准，预计交易很快就会完成。伯克夏将为此购买34亿美元的MidAmerican普通股，MidAmerican用这笔资金加上17亿美元的贷款来完成收购交易。投资政府监管的公用事业，你不能指望获得特别高的盈利，但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会，因此对资金规模庞大的伯克夏来说，这种投资是十分有利的。早在几年之前，我曾说我们希望能够在公用事业方面进行一些规模巨大的投资。请注意我说的是一些，我们将寻找更多的这种投资机会。

除了收购新的业务之外，我们继续在进行链接(bolt-on)并购，其中一些并购规模不可小看——我们下属的地毯企业Shaw 2005年投资5亿美元进行两起并购的业务链垂直整合，这将进一步提升其毛利率。XTRA和Clayton Homes也进行了价值提升的并购。

与其他并购方不同，伯克夏根本没有“退出策略”，我们买入只是为了长期持有。不过我们的确有一个进入策略，在美国及国际上寻找符合我们的6个标准且价格合理、能够提供合理回报的目标企业，如果你有合适的企业，请给我来电。就像一个充满爱情憧憬的小女生，我会在电话旁等候梦中男孩的电话。

保险

让我开始讨论我们的四大部分业务。首先从我们最核心的保险开始，在保险业务中浮存数量及其时间成本意义重大。

考虑到我的新读者，需要解释一下浮存金(Float)。保险公司的浮存金是一笔虽然不属于我们所有但可暂时为我们所用的资金。我们的浮存金增加的两个主要原因是：(1)在保险业务中，我们先收取保费，通常在1年左右之后才提供保险服务;(2)目前发生的损失不表示我们马上就要理赔，从发现损害、调解到最终解决，有时需要经过好几年时间(比如石棉诉讼案就是很好的例子。由于石棉中含有致癌物质，很多从事有关行业的工人因此生病。20世纪80年代的美国，有将近20万的工人就此提出索赔诉讼，其中以得克萨斯州情形最烈——译者注)。1967年我们的保险浮存金为2,000万美元，经过多年的内部成长及外部并购，已经增长到如今的490亿美元之巨。

浮存金确是一件大好事，但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果，也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时，就像伯克夏过去38年来多半年份的保险业务那样，浮存金的成本甚至低于零成本。在这些年度，我们实际上是持有客户的资金还要向他们收费。然而，对于其他大部分保险同业来说，日子却过得非常艰难——总体而言，承保的财产意外险通常不可避免地会发生承保损失，当损失很大时，他们就必须为浮存金支付代价，有时甚至是毁灭性的代价。

2004年我们的浮存金成本低于零，即负成本，我曾告诉大家，除非发生超级巨大灾难，2005年我们仍会有机会使浮存金成本为零。遗憾的是，作为承保超级巨大灾难保险的专家，我们确实遭遇了超级巨大灾难，由于飓风使伯克夏损失高达34亿美元。尽管如此，我们的浮存金仍然无需支付任何成本，这主要是由于我们其他保险业务尤其是GEICO的杰出经营所创造的超级业绩。

GEICO的汽车保险业务大规模增长了12.1%，这使其在美国私人汽车保险业的市场份额从5.6%增长到约6.1%。汽车保险市场规模巨大，市场份额每增长1%，相当于销售额增长16亿美元。

尽管我们的品牌无法量化，但我相信同样在显著增长。1996年伯克夏完全控股GEICO时，其年均广告费支出为3,100万美元。2005年广告费支出增长到5.02亿美元，而且我们迫不及待要继续追加广告费投入。

我们的广告之所以有效，是因为我们讲述了一个非常好的故事：与任何一家向所有客户提供汽车保险服务的全国性保险公司相比，在GEICO公司投保汽车险能节省更多的钱(一些专业汽车保险公司的确在其擅长的领域中向申请人提供特别良好的服务;同样，由于我们的全国性竞争对手运用不同的分类系统，所以有时能提供比我们更好的价格)。2004年我们获得了迄今为止的历史最高转化比率，即网络和电话订单转化为销售的比率，这正是我们的价格与竞争对手相比，现在比以前更加有吸引力的一个强有力的证据。访问GEICO.com或致电800-847-7536，你就会发现我所言不虚，记住一定要说明你是伯克夏公司的股东，因为作为股东往往会让你享受特别的优惠。

我曾对人说过，2004年8月GEICO进入新泽西州，那里的驾车人士非常喜欢GEICO。我们在该州的新保户的保留率(retention rate, 即衡量当下一期时上一期的顾客仍存在的百分比——译者注)大大高于其他州，估计到2007年左右，GEICO可能将成为新泽西第三大汽车保险商。除此之外，我们的低成本能够在低价格销售的同时保持稳定的盈利。

55年前，我第一次发现GEICO时，这家公司简单却有效的经营之道给我留下了深刻的印象。实际上，我21岁时还写了一篇关于这家公司的文章(其复本在年报第24页)，当时这家公司市值只有700万美元。在文章中你会看到，我称GEICO为“我最喜欢的股票”。如今我还是这样称呼它。

我们的再保险业务主要由General Re和National Indemnity经营，前者由Joe Brandon 和Tad Montross管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到2005年异常严重的飓风损害让再保险业遭受了严重打击，两家公司的业绩表现可以说相当不错。

大气、海洋或者其他偶然因素是否已经大大改变了飓风发生的频率和强度，这至今还是一个未能解开的谜。最近飓风发生的情况令人相当恐惧不安。例如，我们知道，在2004年前的100年中大约有59次3级或更强一些的飓风袭击了东南部和墨西哥湾海岸(Gulf Coast)地区各州，其中只有3次为5级飓风。我们知道，2004年有三次3级飓风袭击了这些地区，2005年发生了4次，其中1次是历史上破坏性最大的卡特里娜飓风。此外，2005年沿海发生了3次5级飓风，幸运的是在登陆之前风力减弱了。

这种更频繁且更强烈的飓风袭击只是一种异常现象?还是由于气候、水温或者我们并不完全了解的其他因素引发的变化?这些因素能否发展为一种模式，导致未来将会出现连卡特里娜飓风也相形见绌的更大的灾难?

Joe、Ajit和我并不知道这些问题的答案，我们所知道的是，我们对这些问题的答案一无所知，这就意味着我们必须遵循帕斯卡尔(Pascal)提出的应对之道。正如你所知道的那样，在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中，Pascal得出的结论是，既然他不知道答案是什么，个人的输赢比率注定他应该选择一个上帝肯定存在的答案。(十七世纪法国数理科学家、思想家帕斯卡尔 (Blaise Pascal，1623-1662年) 提出了关于信仰上帝存在的赌博论证。意思是说，在上帝是否存在这个问题上，人们可以选择上帝存在，也可以选择上帝不存在，但不能不作选择，在人生中必须对此作出选择，必须下赌注。赌上帝存在时，如果上帝存在，信奉上帝的人会获全胜，有无限的收益，会获得幸福。如上帝不存在，也无多大损失。理性虽然不能证明上帝存在，但是它可以告诉我们应该选择上帝存在——译者注)。

以此原则为指导，我们已经得出结论，我们目前只能在价格远远高于去年的水平上而且如果近期将来某些重要因素发生变化导致发生危害更为严重的风暴时，我们的总体风险水平也不会让我们痛心时，才会承保超级灾难保险。2004年以后，在相对较弱的程度上我们已经觉察到这样的变化，在价格没有提高的情况下减少了承保。现在我们将会更加小心谨慎，不过如果价格合适，我们将仍旧拥有能力和愿望成为世界上保险金额最大的超级灾难保险商。

我们下属的规模较小的保险公司，包括最近加入进来的MedPro，2005年取得了非常杰出的业绩。不过，你们在以下表格中所看到的数据并没有完全反映他们的业绩，这是因为我们在收购MedPro以后马上将其损失准备金(the loss reserves)提高了约1.25亿美元。

没人能够精确地知道需要多少资金才足以支付我们承保的保单的索赔，医疗过失责任保险(Medical malpractice Insurance)是一种长尾(long-tail)型的保险，这意味着索赔往往需要好多年才能最终解决。另外还会有其他损失发生，但我们却可能在一段时间内对此一无所知。保险商对迫在眉睫的损失问题往往过于乐观，他们的行为类似一个弹簧小折刀搏斗中的一个家伙，当对手在他喉咙上猛刺一刀后，他高喊道:“你别想靠近我。”他的对手回答:“等你摇摇脑袋后再喊喊试试。”

除了我们为前期的保单增加了损失准备金之外，MedPro只在能够取得承保利润时才签发保单。我们下属其他主要保险公司在12.7亿美元承保业务量上取得了3.24亿美元承保利润，这是一个非常卓越的业绩，我们为此应该感谢Berkshire Hathaway Homestate Companies的Rod Eldred、Central States Indemnity 的John Kizer、U. S. Liability 的Tom Nerney、Kansas Bankers Surety的 Don Towle、 National Indemnity的 Don Wurster。

表3：我们下属主要保险企业的承保和浮存总体情况。

政府管制公用事业业务

我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%的股权(完全稀释后)，这是一家拥有许多不同种类公用事业企业的控股公司，其中下属最大的三家企业包括：(1)Yorkshire Electricity和Northern Electric，拥有370万电力用户，为英国第三大电力供应商;(2)MidAmerican Energy，主要是为爱荷华的706,000用户提供服务;(3)Kern River 和Northern Natural pipelines，提供了美国消费天然气的7.8%。并购 PacifiCorp完成后，我们将在西部6州增加160万的电力用户，其中大部分业务在俄勒冈州和犹他州。这次交易将使MidAmerican的收入增加330亿美元，资产增加141亿美元。

2005年8月8日公用事业控股公司法案(The Public Utility Holding Company Act, PUHCA)被废止，这一里程碑事件使伯克夏能够在2006年1月9日将其持有的MidAmerican优先股转换为拥有投票权的普通股，这次转换结束了公用事业控股公司法案强加于我们的错综复杂的公司制度安排(a convoluted corporate arrangement)。现在我们同时持有MidAmerican的83.4%普通股和投票权，这使得我们在财务会计和税收上能够合并这家公司的报表。可是我们真正的经济权益是前面提到的80.5%，因为已经发行的期权肯定会在未来几年间执行，这将稀释我们的持股比例。

尽管我们的投票权大幅度增加，但四方共同持有的股权结构根本不会发生任何变化。我们将MidAmerican看作是伯克夏、Walter Scott 及其两位超级经理人 Dave Sokol 和Greg Abel四方组成的合伙企业，每一方持有多少投票权并不重要，重要的是，只有我们大家共同认为明智的情况下，我们才会采取重大的行动。与Dave、Greg和Walter共同合作了5年，进一步强化了我最初的信念：没有比他们更好的合作伙伴了。

你会注意到，2005年我们提供了两份资产负债表，一份是根据GAAP规定我们在2005年12月31日的实际数据(不包括MidAmerican在内)，另一份反映了我们将MidAmerican优先股转换为普通股的情况。今后伯克夏所有财务报表都将MidAmerican合并在内。

也许看起来与公司主业有些不太协调，MidAmerican持有美国第二大房地产经纪公司，这可真是一颗掌上明珠。母公司名称为美国安家服务公司(HomeServices of America)，但公司的19,200个代理人通过18家以当地品牌命名的下属企业进行经营，由于三次小规模并购，2005年我们参与了金额达640亿美元的房地产交易，比2004年增长了6.5%。

近年来持续狂热的住宅相关房地产市场目前正在逐步降温，这将为我们带来更多的并购机会。我和公司CEO Ron Peltier希望美国安家服务公司(HomeServices of America)在未来十年内能进一步发展壮大。

表4：MidAmerican业务经营的主要数据。

*包括伯克希尔2005年和2004年获得的利息1.02亿美元和1.10亿美元（扣除相关所得税以后）

金融与金融产品

我们金融业务的明星是由管理技巧炉火纯青的Kevin Clayton先生经营的Clayton Homes，他卓越的经营业绩记录并非只是由于行业景气而水涨船高——从2003年伯克夏收购Clayton Homes以来，预制房屋业务(manufactured-housing，部分或完全在工厂预制的房屋单元——译者注)一直很不景气，最近由于卡特里娜飓风破坏带来的市场需求上升几乎可以肯定是短暂的，近年来该行业许多企业都在亏损，只有Clayton Homes盈利丰厚。

在这种非常残酷的经营环境下，Clayton Homes从几家大型银行买入了大量预制房屋贷款，这些银行认为